대우조선해양 한화 그룹 인수합병 이슈 종목 분석

한화의 대우조선해양 인수, 앞으로의 주가는 어떻게 흘러갈 것인가?

 

21년 만에 주인을 찾은 대우조선의 주인은 한화계열사이다. 이르면 11월에 최종 투자자가 선정되고 내년 상반기에 인수절차가 마무리될 예정이다. 

 

산업은행은 26일 한화그룹과 2조원 규모의 대우조선 유상증자를 포함한 조건부 투자합의서(MOU)를 체결하였다. 이에 따르면, 대우조선은 제삼자 배정 유상증자를 시행하고 한화그룹은 계열사 회사 한화에어로스페이스 (1조원), 한화시스템 (5,000억원), 한화임팩트파트너스(4,000억원), 한화에너지(1,000억원)는 도합 2조 원을 대우조선에 투입해 설비투자 및 운전자금 등에 활용될 예정이다. 

 

유상증자는 회사의 자금을 투입하기 위해 주식을 새로 발행하는 행위이다. 제 3자 유상증자의 경우 기존의 주주가 아닌 특정 대상으로부터 돈을 받은 뒤 그 돈에 해당하는 만큼 주식을 주는 것이다. 한화가 제 3자 유상증자에 2조 원 규모에 참여하기 때문에 한화는 2조 원을 투자하여 주당 19,150원에 대우조선해양의 주식을 사는 것을 의미한다. 이번 제 3자 유상증자 가격은 주당 1,9150원이다. 이렇게 되면 주식의 수가 늘어나기에 기존 주주들의 지분가치가 희석된다. 

 

1대 주주인 산업은행은 유상증자가 마무리되게 되면 보유지분 55.2%에서 28.2%로 감소하고 하나은행은 8.4%에서 4%로 줄어들게 된다. 즉, 현재의 주식의 수보다 대략 두배정도 늘어난다고 생각하면 편하다. 

 

한국 수출입은행은 2조 338억 원어치 영구 전환사채(CB) 지급이자를 유예해주고 있다. 올 2분기 기준 1,192억 원의 이자를 유예해주고 있지만 수출입은행에 따르면 "영구채는 보유하되 미지급 이자에 대해서는 내년 유상증자에 맞춰 출자 전환할 가능성이 크다"라고 언급하였다. 

 

경쟁입찰이지만 한화의 단독 참여가 예상된다. 자산 부채 실사 이후 최종 투자자 선정 및 계약 체결이 이루어질 예정이다. 그 뒤 유상증자가 진행되면 딜클로징 될 것이다. 인수 승인 등의 절차를 고려하면 내년 상반기는 되어야 최종적으로 마무리될 것으로 보인다. 

 

의도

 

한화에어로스페이스 (012450) 종목 분석

 

한화에어로스페이스를 분석하면서 한화의 지배구조에 대하여 이야기한 적이 있다. 결론부터 이야기하자면 한화 에어로스페이스의 비전 : 2030년 글로벌 방상 톱 10 달성. 한국형 록히드마틴을 만들어 방산부문에서의 두각을 나타내겠다는 것이 한화의 지향점이다. 

 

대우조선해양은 타 조선사에 비해 방위산업 역량이 강하기에 방산업에서의 두각을 나타내는 조선회사이다. 추가로, LNG사업에서의 경쟁력, LNG 해상 생산기술(FLNG) 그리고 연안 재기화 설비(FSRU)를 활용하면 한화솔루션의 태양광 한화임팩트의 수소 혼소발전 등의 사업과의 연계를 통해 생산 운송 발전을 결합한 친환경 에너지 벨류체인을 구축할 수 있다. 또한, LNG선 호황 사이클에 따른 조선업 업황 개선과 카타르 프로젝트 등의 모멘텀 또한 한화의 매수 근거가 되는 것으로 보인다. 

 

한화에는 삼형제가 있다. 장남 김동관, 차남 김동원 삼남 김동선

 

앞으로 한화그룹 회장 김승연이 보유한 한화의 22.65%의 지분을 어떤 식으로 승계하며 지배력을 확장할지가 관건이다. 

 

현재, 김동관은 한화의 지분을 4.4% 보유하고 있으며

 

김동원과 김동선은 각각 1.67%의 지분을 가지고 있다. 

 

업계의 예측은 삼형제가 지분 100%을 보유하고 있는 한화에너지를 활용한 지배력 강화를 예상한다.

 

한화에너지는 김동관 50%, 김동원 25% 김동선 25%를 보유하였으며 한화의 지분 9.7%를 보유하고 있기에 승계 과정의 핵심이다. 

 

향후 한화 승계과정 시나리오의 양이 너무 많기에 간단하게 여기까지 설명하고 다음 글에 자세하게 다루도록 하겠다. 

 

전반적인 대우조선해양 분석

 

 

추세를 전환하는 거래량을 동반한 양봉캔들이 나왔다. 오늘같이 코스피가 급락하는 상황 속에서 주가의 추세를 전환시켜줄 수 있는 캔들이 나와주었다. 앞으로 추가적으로 거래량이 지속적으로 많이 나올 것으로 예상된다. 우선, 중요한 저항구간은 대략 27,500원선이며 22,000원을 지켜주는지 또한 고려할 필요가 있다. 

 

한 연구에 따르면 2004년 이후 S&P500지수에 속한 기업의 M&A 사례를 분석한 결과 피인수 기업의 수익률은 합병 완료일까지 10.2%를 기록하였다고 한다. 물론, 한국 시장과 미국 시장의 일대일 대응은 안 되겠지만, 통상 M&A시 피인수 기업의 주가 상승이 일반적이다. 

 

현재 대우조선해양은 급격한 부채비율 상승으로 523.2%의 부채비율로 지난해에 비해 급격한 부채비율 상승을 보이고 있다. 실적악화로 줄어든 자본 상황 속에서 일감이 늘어나 부채가 늘어난 것으로 보인다. 과거 후판 가격 상승으로 인한 충당금 이슈로 손익의 악영향을 미친 대우조선해양의 이익잉여금은 결손으로 바뀌었다. 현재 손익은 과거의 저가 수주의 결과물들이 손익에 나오고 있는 상황이다. 또한, 수주 증가에 따른 선수금 증가와 운전자본 증가는 현금성 자산이 1.4조원 밖에 없는 대우조선에게는 어려운 상황이다.

 

물론, 선수금 증가에 따른 부채비율 상승은 리스크 요인이 아니다. 선수금은 어차피 받을 금액이기에 수주 사업 전반적으로 선수금에 따른 부채비율 상승은 존재하지만, 대우조선해야의경우 적자와 과거 후판가 상승에 따른 손익 악화가 부채비율의 상승에 전반적인 배경으로 보인다. 

 

하지만, 악재만 있는 것은 아니다. LNG선에 강점을 보이는 대우조선해양은 카타르 수주를 지속적으로 기대할 수 있는 상황이며 최근 수주 호황으로 3년 치 일감을 채운 점은 고무적이다. 또한, LNG선은 고부가가치 선박이기에 저가 수주에 대한 우려가 크지 않다. 

 

이런 상황속에서 한화의 인수와 2조 원 규모의 자금 투입은 어떤 시너지를 낼 수 있을까? 기업 가치 측면에서의 분석을 하자면 대우조선해양은 전반적인 구조조정이 필요하다. 대우조선해양의 경우 노조 이슈또한 있는 기업이다. 한화가 이를 어떤 식으로 다룰지 중요하다. 가장 중요한 것은 재무구조 개선이다. 다행히 조선 업황의 호조로 대우조선해양을 한화가 살려낼 수 있다면, 대우조선해양의 인수는 매우 성공적이며 한화가 기대하는 시너지 효과를 얻을 수 있을 것이다. 

 

전반적으로, 상황이 복잡하다. 대우조선해양의 인수를 통해 운전자금에 활용한다고 하였으니 대우조선해양의 앞으로의 기업운영에 있어서는 분명히 수월 할 것으로 보인다. 하지만, 만약 전 세계 금융 경제 시장이 어떻게 될지는 미지수의 부분들이 존재하고 대우조선해양이 이번 기회에도 살아나지 못한다면 한화 또한 지속적인 자금 조달이 필요할 것이고 한화의 미래 비전인 한국형 록히드 마틴은커녕 같이 잠식할 수 있는 경우 도 존재한다. 

 

주가의 측면을 고려해보자

 

대우조선해양은 딜클로징이 되면 1억 4백만 주가 추가로 들어오게 된다. 기존 1억 7백만 주를 고려하면 주식의 수가 두배 늘어나게 된다. 물론, 자본의 규모 또한 2조가 커지게 된다. 이 2조라는 돈이 얼마나 활용도 있게 쓰이냐에 따라 주가의 상승과 하락이 결정될 것으로 보인다. 부채만 2022년 예상 9조 8천억이고 자본의 규모는 1조 4천억이다. 이제 3조 4천억의 자본이 될 것이기에 부채 비율은 안정을 되찾을 것으로 보이지만 여전히 타 조선사에 비해 높은 부채율을 기록할 것이다. 

 

하지만, 사실 영구채는 자본의 성격을 가지고 있기에 실질적 자본은 마이너스이다. 한국수출입은행이 영구채의 이자를 출자전환해주게 된다면 다행이지만, 여전히 재무적 이슈가 존재하는 상황이다. 출자전환은 기업의 부채를 주식으로 전환하는 것을 말한다. 출자전환 시 자본구조는 괜찮아지지만, 주가 희석 이슈가 존재한다. 

 

자본규모 3조 4천억원이 유입이 되고 재무구조가 개편이 되면서 조선업황 수주 사이클을 통해 고부가가치 선박인 LNG 수주를 높은 선가에 판매할 수 있는 상황이 지속된다면 대우조선해양의 턴어라운드는 매우 빠르게 진행될 수 있다. 현재 조선업은 고환율과 높은 선가라는 겹호재가 있는 상황이다. 단지 문제가 되는 것은 후판가 협상과 러시아 계약이다. 최근 후판 생산업체인 포스코 포황 제철소가 태풍 힌남노의 피해로 공급 차질 가능성에 따른 가격 인상 가능성이 커졌다. 현대제철 또한 '파업' 위기에 처한 상황이다. 조선업계와 철강업계의 줄다리기 속 가장 중요한 뇌관은 후판 가격이 될 것으로 보인다. 

 

 또하나의 리스크는 대우조선해양이 약 10억 달러 수준의 러시아 수주 잔고를 가지고 있다는 점이다. 러시아 전쟁으로 인해 러시아 선주들이 경제 제재에 따른 선박 대금 지급불능이 수주 계약 줄 해지가 이어지게 된다면 큰 문제가 될 수 있다. 일반적인 LNG 선의 경우 시장에 재판매되기에 계약해지가 문제 되지 않지만, 러시아와의 계약에서는 쇄빙 LNG운반선이 계약되었기에 다른 지역 선사 재판매가 쉽지 않다. 

 

총 두가지의 리스크가 현재 대우조선해양에게는 있다. 후판 가격과 러시아 계약해지 가능성이다. 이러한 리스크 속에서 인수를 통한 대우조선해양의 급격한 재무구조는 불확실성이 여전히 존재한다고 생각한다. 결과적으로, 한동안 대우조선해양의 주가는 우상향을 할 가능성이 높다고 생각한다. 한화 그룹 속에 들어왔기에 한화 그룹의 재무상의 리스크가 될 수 있지만 자금 유입 측면에서의 여유가 생겼으며 이에 따라 조선업에 더 집중할 수 있는 상황이 되었다.

 

단지 위에 언급된 두가지 리스크가 잘 해결되는지가 중요하다. 두 문제가 해결만 된다면 대우조선해양 또한 환율과 높은 선가를 통한 두 가지 겹호재를 모두 누려 과거 HMM과 같은 턴어라운드를 보여 줄 수 도 있다고 생각한다. 하지만, 많은 경우의 수와 불확실성 또한 존재한다. 이러한 불확실성은 우리가 쉽게 예측할 수 있는 영역이 아닌 글로벌 시장과 기업과 국가 사이의 복잡한 이해관계다. 

 

그럼에도, 과거의 대우조선해양보다 피인수당한 대우조선해양이 훨씬더 좋은 상황인 것은 부정할 수 없다. 현재의 주가는 저평가를 반영된 상황이기에 앞으로 기업이 다시 정상화된다면 대우조선해양의 우상향을 기대해도 좋을 것 같다.