한화솔루션 (009830) 종목 분석

회사 소개

 

한화솔루션은 케미칼, 태양광, 가공소재 그리고 리테일을 통해서 매출을 확보하는 기업이다. 그중에서도 현재 가장 큰 매출액의 비중을 차지하는 부문은 케미칼부문이며 두 번째는 태양광 그리고 가공소재 리테일 순이다. 태양광 셀 생산능력을 갖추었다. 한화큐셀은 중국, 말레시아에 거점을 두고 연간 8GW의 셀을 생산하며, 증가하는 글로벌 수요를 충족하기 위해 말레시아와 한국에 모듈 생산 시설을 늘리고 있다. 현재 한화큐셀은 미국 주거용 태양광 시장에서 2021년 24%의 점유율로 1위를 차지하였다. 상업용 시장에서도 한화큐셀 점유율이 20.8%로 2위인 중국 제이에이솔라와 10.1%로 두 배 이상의 격차로 굳건한 1위를 차지하고 있다. 북미 시장에서의 한화큐셀은 지배적이며 태양광으로서의 점유율 또한 글로벌하게 높은 기업이다.

 

한화큐셀과 태양광 산업 이해하기

 

글로벌 태양광 점유율은 중국기업이 70~90%로 독점하고 있는 시장이다. 이미 중국이 전 세계 태양광 밸류체인을 장악했다. 원재료인 폴리실리콘부터 웨이퍼, 셀, 모듈까지 모든 부문에서 중국 기업의 글로벌 점유율은 70~90%에 달한다. 블룸버그 NEF에 따르면 2021년 기준 중국 태양광 업체들의 셀 시장점유율은 83%인 반면 한국은 6%이다. 한화큐셀이 국내 셀 생산 1위의 기업이지만 연간 태양광 셀 생산 규모는 10GW로 중국의 셀 시장 1위 기업인 통웨이(21.4GW연간)에 비하면 절반 수준의 생산능력이다. 

 

이 처럼 중국시장의 과독점 시장에서의 점유율을 빼앗아가며 늘리기 위해 한화 큐셀은 태양광 부문에 막대한 양의 투자를 지속하고 있다. 최근 한화솔루션은 한화큐셀 주식을 3702억 원어치 유상증자로 취득하였다. 지난해 4월에도 유상증자로 2843억 원을 투입하였다.

 

한화큐셀은 북미시장의 확대를 기대하고 있다. 미국은 현재 중국의 경제 제재를 가하고 있는 상황으로 미국으로 가는 중국의 대미 수출이 제한받고 있는 상황이다. 또한, 미국에서 생산한 태양광 모듈, 태양광 전지에 관해 2030년까지 세액을 공제하는 태양광 육성방안  (SEMA)가 추진되고 있다. 이 같은 법안이 추진되면 한화솔루션은 수조 원의 보조금 수혜를 입을 수 있기에 한화솔루션의 큰 모멘텀이 될 수 있는 상황이다.

친환경은 거스를 수 없는 트렌드이다.

 

앞으로의 전 세계는 냉전 시대를 겪게 될 것이다. 더 이상 미국은 전 세계를 향한 경찰국가가 아니다. 러시아 우크라이나 전쟁을 시작으로 전 세계 에너지 안보의 중요성이 대두되고 있는 상황이다. 화석연료를 보유하지 못한 국가들 혹은 천연가스와 같은 자원이 부족한 대부분의 국가는 에너지를 수출입에 의존한다. 따라서, 이번 전쟁을 계기로 수많은 국가는 에너지 안보의 중요성을 실감하고 있다. 유럽을 필두로 많은 국가들은 신재생에너지를 확대하여 수입 의존적인 에너지 환경을 바꾸려고 하고 있다. 

 

이러한 움직임은 미국 내의 모듈 출하 가격의 상승으로 알 수 있다. 물론, 폴리실리콘의 공급문제로 인해 모듈의 판가가 상승하였다. 하지만, 석탄 및 천연가스 가격의 급등으로  발발한 에너지 대란은 에너지 발전 비용의 수급이 불안정한 것 또한 사실이다. 미래에도 불안정할 것을 이번 전쟁을 통해서 시사하였다. 이를 인지하고 미래에는 이에 대응하기 위해 신재생에너지 투자를 늘리는 것이다. 

 

미국 Inflation Reduction Act 법안 모멘텀

 

 

 

이번 IRA법안의 통과로 태양광이 큰 수혜를 입을 예정이다. ITC 혜택 기간이 2023년에서 2032년으로 늘어났고 적용 세율이 30%로 상향 등을 포함하고 있다. 이는 향후 미국의 태양광과 풍력시장의 확대를 의미한다. 또한, 미국 내 생산 물량에 대한 크레딧을 제공하기에 한화큐셀은 더 큰 수혜를 입을 수 있다. 왜냐하면, 미국 현지 생산품에 대해 폴리실리콘 3 달러/kg, 웨이퍼  12 달러/m^2, 모듈 7 센트/W 등의 공제를 받게 되기 때문이다. 한화큐셀은 현재 모듈 1.7GW을 가동 중이며 2023년 하반기 1.4GW가 추가 가동된다. 또한, REC Silicon 폴리실리콘 생산 재개에 이어 잉곳/웨이퍼 신규투자 또한 고려하고 있다. 

 

여러모로 이번 바이든 행정부의 IRA 법안에 가장 큰 수혜를 입을 수 있는 상황인 것이다.

 

한화솔루션의 물적분할 인적분할 결정 과연 좋은 걸까 나쁜 걸까?

한화솔루션은 전주 한화갤러리아는 인적분할, 한화첨단소재 물적분할을 결정하였다. 이를 통해 태양광/수소/LNG/친환경 플라스틱 사업에 더욱 집중할 것을 밝혔다. 태양광은 미국 내 수직계열화를 구축하고 수소는 미국 내 계열사와 연계한 생산/유통/발전 영역으로 LNG는 발전과 유통으로 미국/유럽시장을 선점할 계획이다. 이를 통해 (주)한화는 한화솔루션과 한화갤러리아에 각각 36.1% 지분을 보유하고 한화솔루션은 한화첨단소재에 100% 지분을 보유하게 되었다. 분할 결정된 개러리아 및 첨단소재가 기존 한화솔루션에 미치는 기업가치 규모도가 3% 4%로 알려져 기업가치에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 보인다. 

 

결론적으로 한화솔루션의 분할 결정은 기업가치에 큰 영향을 미치지 않는 결정이다. 

 

한화솔루션 사업부문별 실적 추이와 전망

 

매출액 규모는 내년을 통해서 태양광 부문이 기존 케미칼 부문을 앞지를 것으로 보인다. 최근 케미칼 부문의 부진에도 불구하고 태양광 부문에서의 판가 인상으로 인해 수익성 개선이 이루어져 주가가 견조하게 유지되었다. 한화솔루션의 주된 기업가치는 앞으로 태양광을 비롯한 친환경 에너지에 의존할 것으로 보인다. 

 

신재생에너지의 성장성과 태양광

 

신재생에너지는 연평균 성장률 22.7%가 예상되는 고성장 분야이다. 이중 태양광은 연평균 복리 성장률인 CAGR의 경우 9%가 예상된다. OCI 기업분석 자료에서 태양광에 대하여 다룬적이 있다. 

OCI (010060) 종목 분석

 

 

태양광에는 폴리실리콘 ->  잉곳/웨이퍼 -> 태양광 전지/모듈 -> 태양광 설치 및 발전으로 이어진다. 한화솔루션은 모듈 판매를 주력으로 하는 사업이다. 폴리실리콘 업계 평균 BEP는 kg당 7~8달러이다. OCI 높은 영업이익률은 OCI의 베이직케미칼에서 벌어내는 높은 폴리실리콘 영업이익률 때문이다. 2022년 9월 29일을 기준으로 폴리실리콘의 가격은 37.20달러이다. kg당 30달러를 벌 수 있는 현재의 시장은 폴리실리콘 시장에게는 호재이다. 하지만, 모듈 생산 주력인 한화솔루션의 경우 2022년 1분기까지의 지속적인 영업손실의 원인이 되었다. 

 

이에 따라 한화솔루션은 생산능력 확대 및 수직계열화를 통해 폴리실리콘 웨이퍼 등 원가 부담을 경감하려고 노력하고 있다. 한화솔루션은 미국에 2조 4,000억 원의 투자를 통해 폴리실리콘부터 셀 모듈 모두를 아우르는 수직계열화를 통하여 모듈 생산능력을 현재 1.7GW에서 2025년 12.1GW로 확대할 것을 목표로 하고 있다. 이러한 사업적 움직임은 바이든의 IRA법안 통과를 통한 모멘텀에 더 높은 프리미엄을 주는 동력이 되었다. 또한, 블룸버그에 따르면 내년 폴리실리콘 생산능력은 올해 285GW 대비 약 75% 급등한 500GW로 전망된다. 

 

이렇게 공급이 늘어나게 되면 폴리실리콘의 가격은 안정을 되찾을 것이고 모듈 사업체가 주력인 한화솔루션이 영업이익률 개선을 통한 이익 개선이 예상된다. 하지만, 현재 중국은 가뭄과 폭염을 통해 섭씨 40도가 넘는 등 강과 저수지가 바닥이 나서 수력발전이 어려워졌다. 이는 결국 전력난으로 이어졌고 전력난으로 중국의 많은 기업들의 공장이 가동되지 않고 있다. 중국 쓰촨 성은 태양광 폴리실리콘 생산에 15%를 차지하는 주요 생산처이다. 그런데, 전력난으로 인해 폴리실리콘 공장을 가동할 수 없어 공급의 차질이 생기게 되었다. 결국, 폴리실리콘 공급 문제로 폴리실리콘 원료인 메탈실리콘 가격또한 폭등하는 모습을 보여주었다. 이는 OCI에게는 유리하다. 

 

한화큐셀 또한 지난해 지분 인수한 미국 REC 실리콘이 생산하는 태양광 폴리실리콘을 100% 확보하는 협상을 진행 중이다. 워싱턴 주에 위치한 REC 실리콘 모지스 레이크 공장은 연간 1만 8,000t의 생산능력을 갖추고 있다. 또한, 한화큐셀을 올 초에 OCI로부터 폴리실리콘을 대규모 장기공급받는 계약을 맺었기에 타 모듈업체에 비해 원가 부담이 덜하다. 또한, 미국의 수직계열화도 진행 중이기에 이와 같은 리스크로를 피할 수 있고 타 모듈업체보다 비교우위에 설 수 있다. 

 

전반적인 폴리실리콘 가격의 상승은 태양광 모듈의 수출단가 상승으로도 이어졌다. 지난 6월 36%의 가격이 상승하였고 7월에는 8% 8월에는 3%로 전월대비 지속적으로 상승하고 있다. 한화솔루션은 신재생에너지 부문 영업이익은 3분기 256% 늘어난 1254억 원으로 추산되고 웨이퍼 가격 상승폭을 뛰어넘는 판가 상승으로 스프레드가 전분기 대비 3퍼센트 이상 상승될 것으로 예측된다. 

 

또한 태양광 모듈 구조도에서 EVA 부문의 스프레드 개선이 예상된다. EVA 생산능력은 견조한 수요로 가격이 강세를 이어가고 있지만 원료인 VAM가격은 하락해 수익성이 개선되어 전체 모듈 사업의 영업이익률 증가가 예상된다. 

 

추가로, 러시아의 노르트스트림1을 통한 유럽향 가스공급 차단으로 TTF 가스 가격은 20~30% 급등하였으다. 또한, 유럽 각국의 가스 재고는 85~90%까지 충전된 상태지만, 러시아의 공급이 중단될 경우 2.5개월밖에 버틸 수 없는 상황이기에 겨울 이후에 다시 재고를 채워야 한다. 즉, 유럽은 현재 가스와 전력난이 지속적으로 이어질 것으로 보인다. 이런 전력난 해소점으로 유럽의 태양광 설치 수요가 맞물려 급증하고 있는 것이 현재의 태양광 시장이다. 독일의 경우 전년대비 22%급증한 태양광 설치량을 보여주고 있다.

 

차트분석

8월의 거래량을 동반한 상승을 눈여겨 보아야 한다.현재의 수급으로 보면 저때 들어온 수급이 아직 나간 모습은 아니다. 하방 추세로 전환을 하였지만 시장의 하락으로 인한 하락으로 보아야한다. 현재 IRA법안에 따라 향후 주가 움직임이 우상향 할 수 도 우하향 할 수 있는 상황이다. 기술적 관점만 보자면 현재 하락을 진행 중이고 45,700원의 지지선을 이탈할 경우 40,700원까지의 하락도 예상되는 상황이다. 반대로 47,750원을 돌파할 경우 다시 한번 다음 저항선인 50,000원 부근을 넘어설 가능성이 존재한다. 현재로서는 47,200원으로 45,700원의 지지선을 잘 지켜주었기에 거래량이 하락하며 차트가 횡보하거나 우상향 할 가능성이 높다고 판단된다. 과거 매물대 또한 지나치게 부담스러운 수준이 아니기에 진입하기에 나쁘지 않은 상황이라고 생각이 든다.

 

 

총평

 

한화솔루션은 현재 미국 시장에서의 IRA 법안 모멘텀이 존재하는 종목이다.

해당 법안에 따른 가장 큰 수혜를 입을 기업으로 보인다.

IRA 법안이 통과하게 되면 현재 미국 내 수직계열화와 미국내 생산을 통해 현재도 압도적인 북미시장 1위 모듈기업이 더욱더 높은 점유율을 가져올 것으로 보인다.

법인세의 메리트가 생기게 되면서 순이익률 증가의 상승이 예상될 수 있다.

유럽의 경우 러시아와 우크라이나의 전쟁 그리고 노르트스트림1 공급 차단으로 인해 지속적인 전력난이 예상된다. 

유럽 국가를 필두로 신재생에너지에 대한 수요가 폭발적으로 증가하고 있다.

쓰촨 성 쪽은 폴리실리콘 생산의 15%을 담당하는 지역인데 중국은 현재 전력난과 지진으로 공급에 차질 여파가 폴리실리콘 가격에 영향을 미치고 있는 상황이다.

신재생에너지의 수요 증가와 그에 상응하는 공급대응을 위한 한화큐셀의 CAPA 증설은 한화솔루션의 실적이 대폭 증가할 수 있는 환경으로 조성되고 있다.

최근 한화솔루션의 물적분할과 인적분할은 기업가치에 큰 디스카운트 프리미엄 요소로 존재하는 것이 아니다.

OCI와 한화큐셀 모두 호재로 작용하는 상황이다.