물적분할 순환출자구조 상속이슈 이해하기

코스피 시장이 가장 저평가받는 이유가 뭐라고 생각하는가? 

 

답은 본문의 세가지 이유 때문이다. 물적분할, 순환출자구조 그리고 상속 이슈이다. 일반적으로 상속 이슈에서 비롯된 물적분할과 순환출자구조는 미국 시장에서는 상상하기 어려운 관행들이다. 물적분할이 사실 잘못된 행위는 아니다. 기업가치에 오히려 긍정적인 요인이 될 수 있는 것이 물적분할이기도 하다.

 

한 예로, 모회사 내에 적자만 지속하고 있으며 성장성이 보이지 않아 모회사 내의 타 기업들의 벨류에 희석이 된다면 해당 회사를 물적 분할하고 매각하는 것이 회사의 기업가치 평가에 긍정적인 영향을 미칠 것이다. 하지만, 국내 주식시장은 물적분할하면 이유가 어찌 되었든 주가가 하락하고 공포에 빠지는 경향이 강해졌다. 그럴 만도 하다. SK케미컬과 SK바이오사이언스의 물적분할 그리고 LG화학과 LG에너지 설루션의 물적분할 사례를 보면 알 수 있다. 뿐만 아니다. 카카오의 무한 자회사 상장과 한국조선해양의 현대중공업 상장 등 정말 이해할 수 없는 국내 주식시장의 자회사 상장을 보면 국내 주식 시장의 투자는 이러한 지배구조를 피하기 위한 노력이 필요하다고 생각한다.

 

사례

 

한국조선해양의 경우 과거 현대중공업이라는 이름으로 상장되었던 회사이다. 그런 회사가 한국조선해양으로 바뀌었다. 그런데 웃긴 점은 그 한국조선해양이 현대중공업을 상장 시켰다는 것이다. 한국조선해양은 이에 주가가 반토막 나고 현대중공업은 상장되었다. 현대중공업의 대부분의 지분을 가진 한국조선해양이지만 지분가치의 반에 반도 인정받지 못하는 것이 현실이다. 뿐만 아니다. LG화학은 LG에너지 설루션의 지분을 80% 이상 가지고 있지만 지분가치의 절반도 인정받지 못하고 LG화학의 주가는 추락하였다. SK케미컬의 경우 SK바이오사이언스를 물적분할하였다. SK케미컬의 시가총액은 1조 4천억 규모이며 SK바이오 사이언스는 5조 4천억이다.  SK케미컬은 SK바이오사이언스의 70% 이상의 지분을 보유하고 있다. 단순히 계산해도 SK바이오사이언스의 어떠한 지분도 제대로 SK케미컬에 반영되지 않고 있다.

 

사례들은 정말 많다. 카카오의 문어발식 상장을 비롯해서 기업의 주주가치 훼손이 너무나도 당연하게 이루어지고 있는것이 코스피이다. 소액주주들을 위한 기업은 정말이지 찾아보기 어려운 시장이 코스피이다. 이에 물적분할을 개선하려는 움직임이 나오고 있다. 기존에는 물적분할이 기업가치를 훼손하지 않는다고 생각하고 주식매수청구권과 같은 조건을 내걸지 않았지만 이제는 물적분할 시 주식매수청구권을 이용한 소액주주 재산을 보호하는 방안이 도입되었다. 

 

최근 주식매수청구권 도입

 

주식매수청구권이 중요한 이유는 소액주주의 이해 상충을 완화할 수 있기 때문이다. 주식매수청권이 있게 되면 기업에서 소액주주의 주식을 다시 사들여야 한다. 따라서, 소액주주가 원한다면 물적분할 시 주식을 제값에 팔 수 있기에 주주가치 훼손을 방어할 수 있다. 최근 한화 설루션이 700억 원 규모의 주식 공개매수에 나섰다.  이 같은 움직임은 주주가치를 위한 기업의 노력으로 볼 수 있다. 주식시장에서 기업들의 이런 움직임과 보다 투명하고 강화된 금융 제재가 결과적으로 외국인 투자자의 증가를 비롯해 안정적인 금융시장으로 이어질 것이다. 

 

순환출자구조와 상속이슈 그리고 지주회사로의 변화

 

국내 기업의 순환출자 구조

 

 

국내 기업들은 소수의 자본으로 그룹 전체를 운영하기 위해 순환 출조 구조를 이용한다. 위의 표를 보면 이재용이 삼성에버랜드의 지분 25%를 보유함으로써 삼성전자를 비롯해서 삼성 그룹 전체의 지분을 활용할 수 있는 것이다. 삼성 에버랜드가 삼성생명의 19.3%의 지분을 갖고 삼성생명이 삼성전자의 7.5%의 지분을 갖고 삼성전자가 삼성카드의 지분 35.3%를 갖고 또 그 삼성카드가 삼성에버랜드의 지분 8.6%를 갖고 있다. 정말 복잡하지 않은가? 이렇게 주식시장에 모회사와 자회사를 활용한 그룹 전체를 운영하는 것은 국내 주식시장의 대부분의 기업들이 재벌경영에서 비롯됐기 때문이다. 

 

재벌 경영과 한국의 높은 양도소득세로 이를 타파하기 위해 물적분할과 순환 출조 구조를 빈번하게 사용하는 것이다. 재벌경영을 하는 국내 그룹들이 잘못된 것은 아니다. 높은 세금과 이를 양도하기 위해 또 지분을 방어하기 위해 어쩔 수 없다고 생각하며 국내 양도소득세는 다소 잘못된 부분이 많기에 이런 식의 지배구조는 기업 입장에서 합리적이라고 생각한다. 하지만, 투자자의 관점에서는 이러한 순환출자 구조는 고질적인 코리아 디스카운트의 요인으로 여겨진다. 대표적인 사례가 삼성에버랜드를 시작으로 한 이재용 승계 과정이다. 

 

순환출자 구조의 장점은 적은 자본으로 그룹 전체의 지배력을 강화할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 문제점 또한 많다. 투기세력에 의해 순호나출자 구조의 한 부분이 약화되면 연쇄적으로 영향을 받는다는 점이 있다. 따라서, 지주회사를 따로 설립하여 충분한 실탄으로 이 같은 모습에 대응하려 한다. 하지만, 1997년 이후 순환 출조 구조보다는 지주회사로의 움직임을 보이고 있다. 1990년대만 해도 지주회 사는 불법이었으나 지주회사가 합법화된 이후 순환 출조 구조를 유지하기보다는 지주회사를 통해 지배구조를 유지하는 방향으로 바뀌었다. 하지만, 지주회사의 경우 순환 출조 구조보다 지배구조를 강화하며 경영권을 방어하기 위한 돈이 더 많이 필요하기에 유보금을 쌓아두고 자사 주식들을 매입하는데 돈을 많이 쓰게 되었다. 

 

하지만 아직까지도 국내의 유수 그룹들은 여전히 순환출조 구조를 끊어내지 못한 것으로 알 고 있다. 지배구조를 향해 달려가고 있으나 여전히 그 과정 속에 있다. 대표적인 사례는 현대그룹과 현대모비스이다. 현재의 현행법 안상 신규의 순환출자만 금지되고 있으나 지배구조에 관한 사회적 관심의 증가로 정의선의 그룹 내 (순환 출조) 구조를 개편하려고 노력 중인 것으로 알 고 있다. 

 

마치며

 

현재는 불가능한 순환출조 구조이지만 여전히 국내 주식은 지배구조와 관련된 이슈가 굉장히 많은 것을 알 수 있다. 또 이러한 지배구조와 관련된 이슈를 해소하려는 움직임이 보이고 있는 것 또한 사실이다. 앞으로 한국이 금융시장에서 보다 투명한 시장이 되기 위해서는 금융 규제 강화와 불합리한 관행들을 제거하려는 움직임이 더욱 적극적으로 나와야 한다고 생각한다.

 

투자자로서 가져갈 수 있는 부분

 

LG화학과 LG에너지솔루션, 한국조선해양 와 현대중공업 그리고 카카오의 문어발 상장 등 수많은 개인 투자자들이 피해를 보았다. 이 같은 피해에 정부 또한 움직이는 모습을 보이고 있다. 앞으로는 물적분할에 의한 주주가치 훼손이 예전만큼 심하지는 않을 것이다. 하지만 중요한 사실이 한 가지 있다. 기업이 주주가치를 위해 어떻게 행동하느냐. 이것이 굉장히 중요하다. ESG경여에서 Governance가 굉장히 중요한데 이에 대한 중요성이 평가절하된 한국시장이었다. 꼭 물적분할 만이 아니다. 주주가치를 위해 어떤 노력을 하며 주가 채권자를 비롯한 모든 주요 이해관계자가 주가 상승을 원하는지 확인하는 것이 굉장히 중요하다.